经济学家李迅雷：从全球视角看2020年A股的配置机会

投资要点

在扩大开放的大背景下，我国资本市场制度不断向国际接轨，随着互联互通不断加深，外资对A股的影响已不亚于国内公募基金，从全球视角分析A股的配置价值意义重大。

■ 全球视野下的配置价值将成为A股的主要驱动逻辑

扩大开放和资本市场改革促使A股逐渐与国际市场接轨，成为全球资产配置中的重要工具。另一方面，过去十几年货币超发的节奏对A股走势解释力很强，可能是A股的主要驱动逻辑，但在金融去杠杆取得一定成效之后，货币超发得到了根本扭转。

■ 总体来看，A股相对国际市场估值合理，配置价值明显

无论从PE还是PB-ROE来看，沪深300指数和中证500指数的静态估值都处于合理位置。考虑到中国经济增速较高，A股的动态估值具有一定的优势，配置价值明显。

■ 结构上看，确定性溢价反映仍不充分，小市值股票估值仍偏高

按业绩水平和稳定性分组，高确定性的分组中A股估值相对美股仍有优势。

■ 行业看，传统行业静态估值明显较低，科技行业估值相对较高

A股估值同时低于美国、印度、台湾股市的行业有：公用事业、房地产、金融。A股估值同时高于美国、印度、台湾股市的行业有：信息技术、通信服务。

其中，A股市值占比提升空间较大的行业有：信息技术、通信技术、可选消费、医疗保健。从ROE的水平来看，A股盈利能力相对较强的行业有：房地产、医疗保健、金融、公用事业、可选消费。

1）适合拥抱龙头的行业：房地产、必需消费、公用事业。这些行业格局稳定，集中度高，头部公司优势明显。2）在头部公司中选取有成长性的潜在龙头：医疗保健、可选消费、信息技术。这些行业头部公司优势明显，但行业集中度提升空间仍较大。3）自下而上研究精选，挖掘黑马：工业、原材料、通信服务。这些行业内份额分散，头部公司优势不明显，行业集中度有待大幅提高。（细分行业的归类结果见图表28）

1）房地产、公用事业龙头股具有较高安全性，配置价值明显：行业估值低于海外主要市场，盈利能力较强，行业格局已很稳定，头部公司盈利优势明显，龙头股的确定性溢价有望体现。2）可选消费、医疗保健可继续超配：相对海外主要市场，行业估值仍处在合理水平，盈利能力相对更强，行业市值占比有较大提升空间，集中度也有进一步提升空间。3）信息技术、通信服务静态估值偏高，但市值占比提升空间大：相对于海外市场，行业静态估值较高，市值占比较小，可见市场对行业的成长性有较高预期。建议精选具有真正成长性的标的。

风险提示：1）回测分析基于历史数据；2）国内外某些数据口径可能存在差异，数据可能存在缺失；3）政策或外部环境超预期变化。

回顾2019年，A股市场从2018年中美贸易摩擦的悲观情绪中逐渐恢复，上证综指在一季度大幅上涨后宽幅震荡，市场热点纷呈。全市场3700多只股票中，2019年下跌的股票不足1000只，以高端白酒为代表的消费龙头和5G产业链为代表的科技股涨幅居前。

在2019年发的年度策略观点中，我们提出2019年A股的主要驱动逻辑是估值修复和“预期差”修复。其当时的主要依据是：1）经过大幅回调后估值具有极大的吸引力