利率还有下限吗

1、利率到底由谁决定？并非央行。利率本质上是由资本回报率决定的，央行更多是根据资本回报的变化，去调整现实中的利率水平，使二者相适应，这种行为完全是内生的、被动的。

2、谁决定了资本回报？也不是央行。长期来看，资本回报率是由人口、技术、制度等生产要素决定的。所以央行只能顺着经济趋势来调整政策，却不能改变长期经济趋势；只能改变经济增速的斜率，却难以改变方向。

3、我国利率被低估了吗？并非如此。和其它经济体相比，我国经济增速虽然很高，但利率水平并不高，根本原因是我国的资本回报率偏低，这主要和我国的投资效率有关系。

4、我国利率被高估了吗？确实如此。过去十年，我国资本回报率明显下降，利率却是震荡走平的，主要是房地产和地方政府隐性债务领域支撑了高利率。而这两大因素的变化，势必会导致我国利率水平环比下降。

5、降息周期继续，还有多大空间？如果按照资本回报率推算，我国7天期逆回购政策利率有望降至2.25%以下，1年期MLF有望降至2.85%以下，十年期国债利率有望降至2.6%附近。今年债券调整风险不大，利率有望继续下行。

6、零利率都出现了，利率还有下限吗？对于汇率完全自由浮动的发达经济体来说，利率的下限就是现金的持有成本。而对于绝大部分的新兴经济体来说，如果利率下行太多，汇率的贬值压力也会上升。当然短期来看，我国汇率的压力还没有大到引起政策关注的程度，不会引起政策转向。

利率到底由谁决定？并非央行

我们在《利率并非央行决定》的专题中，详细讨论了这一问题。虽然从表面上来看，利率是由央行来决定的，但从决策机制上来说，利率本质上是由资本回报率决定的。

道理很简单，企业或个人在获取资金进行投资的时候，考虑的最主要的变量有两个，一个是项目未来会带来多少回报，另一个是带来的回报能否覆盖资金成本。只有回报覆盖了资金成本，投资才是有利可图的，大家才会拿出自己的钱或者借钱去投资。所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源，资本回报率高的经济体，能够支撑的利率越高；资本回报率低的经济体，能支撑的利率水平也会越低。

我们利用上市公司数据估算了各经济体的资本回报率，发现资本回报率和贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。

各国央行看似对利率的影响很大，但是这种影响其实是内生于经济变化的。在经济学中有个概念叫自然利率，我们可以简单将其理解为资本回报率。而现实中的利率由于受到央行等因素的影响，可能高于自然利率，也可能低于自然利率。

根据Holston & Williams（2016）对美国、英国、日本、欧元区的研究，当现实中的利率高于自然利率时，对经济增长有抑制作用，央行应该降息；当现实中的利率低于自然利率时，对经济增长有促进作用，为了防止经济过热，央行应该加息。

所以央行更多是根据资本回报的变化，去调整现实中的利率水平，使二者相适应，这种行为完全是内生的、被动的。从这个角度来看，利率并不是由央行最终决定的。

谁决定了资本回报？也不是央行

既然利率主要受资本回报率影响，那么资本回报率又是由什么来决定的呢？长期来看其实是由人口、技术、制度等生产要素决定的。资本回报率和经济增长高度相关，长期来看经济增长主要是生产要素端决定的，而货币、财政等需求端的刺激，往往只能增加经济的波动，却很难改变经济运行的趋势。

就像日本过去20多年经济一蹶不振，很大程度是因为其劳动年龄人口增速的大幅下行，老龄化加剧，尽管货币政策持续宽松，但居民和企业借钱投资的意愿依然很弱。我国过去十年也经历了轮番货币和财政刺激，但名义和实际经济增速还是比十年前低了一半，归根到底也和我国人口端的变化相关。

所以央行只能顺着经济趋势来调整政策，却不能改变长期经济趋势；只能改变经济增速的斜率，却难以改变方向。

我国利率被低估了吗？并非如此

关于这个问题，我们在《中国的高增速、低利率之谜》专题中有详细的讨论。

从其他经济体的经验来看，利率水平往往是和经济增速大致相当的。例如，美国10年期国债利率和名义GDP增速的走势几乎一致，二者之间的差距基本都在零值上下徘徊。日本、韩国也是类似的情况。

而我国经济增速虽然很高，但利率水平并不高。在08年之前，我国10年期国债利率和名义GDP增速的差距都在10%以上。08年之后随着经济增速下行，二者差距依然较大，仍维持在5%上下。

如果我们将主要经济体的利率和经济增速都列举一下，发现发达经济的利率和经济增速更为接近，而金砖五国中有四个国家的利率和经济增速存在明显背离，只不过俄罗斯、巴西、南非的利率都明显高于经济增速，而不是低于经济增速，这与这些经济体面临的汇率和通胀压力有很大关系。而只有我国的利率水平远远低于经济增速。

背后的根本原因在于，我国的资本回报率并不高。根据我们的测算，2001年之后，我国资本回报率经历了连续几年的小幅上行，到07-08年时达到了11.8%的峰值，而当时我国名义经济增速在20%以上。08年之后我国资本回报率持续下降，16、17年有所回升，18年又开始下降。

所以尽管我国名义经济增速有10%左右，但资本回报率却只有5.5%，并没有比其他经济体高很多。不过我们这里测算的是平均资本回报率，而决定利率的是边际资本回报率，所以利率水平肯定要比平均资本回报率低很多。资本回报率的偏低，其实和我国的投资效率有关系。比如信贷资源大量流入国有企业、地方融资平台，很多项目的现金回报并不高。

我国利率被高估了吗？确实如此

尽管和经济增速相比，我国利率的绝对水平并不高。但从环比走势来看，我国的利率还是高了些。尤其是过去十年，经济增速和资本回报率都在下降，利率却是震荡走平的。关于这个问题，我们在《“快钱”还是“慢钱”