嬗变与坚守--中信建投2016年投资策略会之宏观篇2015-12-26毕业一年内

供给侧的，短期的任务，就是今天就要做的一些任务，第一是人口政策，两胎基本放开，我们马上要做的是研究全面放开生育政策，几年之后进行补贴生育里，其它国家经验告诉我们随着经济提升，孕龄妇女的产子率下降，要做的事情是全面放开。其次是调整产能，消除僵尸企业，第三是对内对外，延续我们的后发优势，在对外的基础上国内民营企业活力，所以我们提出对内对外两个同时在进行，还有减政放权，减政放权之后发现市场主体，每年速度是递增15%，大量中小的民营企业像雨后春笋一样成长起来，我们可以想象未来十年、十五年可能就会出现像今天百度、腾讯这样伟大的企业，所以我们对供给侧的充满信心。

凯恩斯主义的抓手是什么？就是基建。为什么都喜欢凯恩斯主义呢，就是它赋予，而基建对稳增长非常的短平快。左边这幅图是基建增长速度和P增长速度的图，蓝线是基建的增速，基建做到极致的一个典型的案例，比如说我们在经济危机的时候通过基建从10%的增速一下提到50%的增速，4万亿下来以后P从6点几一下增长到12%，这对于经济的企稳拉动作用是显而易见的，所以这次靠基建稳增长确实空前绝后。但是此后发生的事情要引起关注了，此后稳增长的过程当中主要是靠基建，过去几年当中用了四次微刺激的政策，第一次和第二次经济企稳反弹了两到三个季度，第三次的P基本是平走，第四次微刺激的结果是P继续往下走，就是说我们通过基建稳增长的效果越来越差，所以我们说靠基建稳增长，靠行政化的基建手段稳增长效果在衰减，而且我们现在看到财政乏力，财政收入的上升与增长的下滑这个趋势显然是不匹配的，从结构来看的话非税收入占比提升快，表示我们采取非正常手段把预算收入提升了，但是这个持续性待观察。另外，地方现在土地出让金的收入连续三个季度负增长。还有一个重要的问题，地方、国企、央企在过去都是稳增脏主力军，都是火车头，由于众所周知的原因，目前为止我们看到这三架火车头的作用没有充分发挥。左边是中石油、中石化和中国神华三大央企，这三大央企在固定资产投资领域基本是下降的。大家知道我们靠财政发力做基建显然是杯水车薪，财政收入只是引导资金，只有10%到20%的引导资金，那80%靠地方、银行、民营资本。但是大家都知道现在部分地方积极性不高，银行是惜贷的，民营资本也不积极的，现在我们资金出现问题，增长主体发生变化，对未来的经济增长可能带来负面的影响。

在此背景之下，党和国家领导人及时、高屋建瓴提出供给侧。大家知道长期经济增长里面有劳动力的供给，资本劳动比的提高和全要素生产率的提高。资本劳动比的提高目前遇到瓶颈。从中长期来看，全要素生产率还有非常大的提高空间。这就需要供给测提升全要素生产率。在经济增长速度明显下降的情况下，我们找到了一些刺激的案例，就是日本，日本在经济增长速度明显下行过程当中还是维持高增长的幻想，所以我们看到日本的情况是产生大量的僵尸企业，造成日本僵尸金融。另外，从日本产生过剩的结果导致基础设施过剩，这是日本的案例，包括发行大量的货币，造成资产价格泡沫。这都是日本的经验，给中国的投资者带来非常鲜活的案例。

对2016年、2017年的经济判断，由于房地产市场的调整、就业市场的调整，加上银行资产负债表可能也要调整，我们总的判断是16、17年中国经济增长速度可能会继续探底。

总体来讲，在需求管理遇到问题、增长质量明显下滑的时候，我们需要通过供给侧的要素的活力，只有通过供给侧的，摒弃需求管理为主的方式，就能够激发中国经济增长的潜力，使得中国经济从亚健康、非均衡的高速增长转变为健康的、均衡的中高速增长。

回到2016年我们看一看，为什么我们提供给侧，是不是需求出现了问题，是不是凯恩斯抓手出现问题，我们的理解的确是这样。过去几年我们稳增长的过程当中基本是靠凯恩斯主义拉需求，平抑经济的波动。从当前情况来看，凯恩斯主义基本无从下手，从房地产情况来看，随着人口结构的变化、库存压力的加大，虽然前几个季度房地产销售量不错，但是没有像过去那样只要销售量一起来房地产投资就会起来，这次看到的情况是房屋销售不错，但是开发商又没有像过去那样积极拿地、开工，那就是人口变化的结果，库存压力大的结果。也就是说对房地产来讲凯恩斯主义无从下手，对制造来讲凯恩斯主义也无从下手，这两个行业都是市场化程度比较高的行业。就制造业来讲，我们中国显然是处在去产能的周期，盈利能力不断恶化，产品普遍过剩，以及内外需求不足，去产能周期可能是刚刚开始。

最后就是通过供给侧的，我们期待中国经济有一个均衡的增长。传统产业进入高点之后，我们的新兴产业会有一个崛起，第二产业回落之后，第三产业可能会迎来十年到二十年的黄金发展期。还有个性化消费可能是个蓝海，去年中国居民到海外消费一万亿，为什么去国外消费呢？国外没有假货，国外产品质量高，国外产品个性化程度比较好。如果我们提升自己制造业的升级，能够满足个性化消费的话，有利于中国消费的启动，我们说多样化的消费仍然是一片蓝海。

需求管理遇到哪些问题？刚才金涛总已经从全球角度给大家打开了一幅非常恢弘的画卷，为了表示我跟金涛总的差距不是那么大，我从人口角度给大家展示人口结构从过去到未来的变化。这三幅图描述了全球人口老龄化的规律，左边这幅图是2010年全球人口老龄化的趋势，以65岁以上人口占社会20%的人口来算，当今社会有三个国家进入老龄化，日本、、意大利。把时间推后到35年之后，粉红色的国家越来越多了，大家熟知的国家基本囊括在内。随着人口老龄化的到来，我们的经济增长遇到了问题，目前只有三个国家达到这个标准的情况下已经看到全球经济剧烈的波动，增速下移，资产价格出现大幅度波动的现象,特别是国债收益率为代表的无风险收益率出现了下跌，就是说从人口老龄化的过程当中已经读懂了未来全球经济增长的压力。这是人类社会的从哪里来到哪里去的历史的问题，这个问题的核心是人口老龄化不可逆，今天在座的各位都是精英，我们开篇讲这样一个长期的故事，但是这个故事显得有点沉重。

最近一段时间供给侧非常热，为什么这段时间提出供给侧？过去的需求管理不是很好吗？我们知道需求管理是短平快的方式，为什么在这个时间点进行供给呢？这显然是需求管理出现了问题,需求管理的效果递减。

人口拐点与经济趋势性减速是什么逻辑关系，简单来说人口老龄化会提升资本劳动比，会进一步降低我们的资本回报率，这是中国目前所经历的阶段。第二，人口老龄化以后储蓄率和投资率下降。第三，人口老了之后我们的消费峰值可能已过。第四，人口老龄化之后我们的人口在农村和城市、农业和工业的转移速度会下来，部门之间转移的资源数量就会下来，所以全要素生产率就会降低，使得我们的增长速度会下来，都是这样一个规律。中国的人口红利什么时候消失呢？2014年之后刘易斯拐点到来，从农村向城市转移的劳动数量在剧减，工资水平提升速度非常快，这是两个标志，2004年中国人口红利有一次拐点，人口红利基本消失了。从第二点来看，15岁到64岁人口占社会总人口的比重我们叫人口抚养比，抚养比的拐点是2011年，刚才我们看到日本和韩国经济减速经历了两次下落，对应的两个人口拐点，这在中国已经到来。我们看到我们的资本回报率是下降的，资本边际回报在劳动力短缺情况下十年间快速衰减。人口老龄化到来之后我们看到一组数据，这是美国一个学者做的跨国的研究，右边这幅图，展现了什么情况呢？在社会的结构当中哪个年龄层的人消费是最强的，42到50岁之间消费能力是最强的。从中国的情况来看，我们建国以后最高的一次人口高峰是在1970年左右，1970年的人到现在正好是45岁，随着这批人的老去，消费总量就会出现峰值的可能。当然人口老龄化带来养老产业的振兴，二胎放开可能会婴儿产品的复兴。我们相信随着1970年人口高峰的逐渐老去，消费总量可能会达到一个高峰。随着中国人口老化，消费总量的高点可能已经到了。

刚才大家看到日本和韩国的图的时候会发现两次经济减速对于刘易斯拐点和抚养比的上升，日本在这两个人口拐点之间是三十年，韩国是四十年，中国是多少年呢？通常理解是六到九年，两次经济减速的差距上，我们比日本、韩国非常小，我们担心的是中国这次经济减速可能比日本、韩国的压力大得多，这是一个非常长期的问题。

2016年我们对汇率的判断，人民币对美元贬值3%-5%。从货币政策总体来看，明年利率政策、汇率政策可能都是宽松的。

五年前我们就提出在经济增长中枢系统下移过程当中，经济政策应该已结构主义政策为主，可能更加有效。在经济调控和国家治理层面，我们要从主导转变到市场主导，从管制经济转变到市场经济，在座的各位对于凯恩斯主义非常熟悉，但是我们要探讨的问题是在中国经济增长出现下滑的过程中，我们更应该关注后两位大师的观点，一个是哈耶克、另外一个是熊彼特，哈耶克的观点和政策主张带领美国和西欧走出滞胀，他的主要观点是减少干预、促进民营资本进入和投资、国有企业私有化、减税等，这对目前中国经济的的适用性非常强。熊彼得的观点就是式的创新，后两个人的观点在目前中国来讲有更大的实用性。国家领导人现在提出供给侧，有短期紧迫的任务，也有长期的任务。

大家知道中国人口的结构近期也发生很大的变化，讲这个问题的就是我们的近邻韩国和日本，日本和韩国从经济高速增长回落到低速增长经过两次系统性的增速下跌，非常巧合的是这两次增速下跌都是和人口结构相关的，这两幅图非常鲜明的告诉我们这个结论，这两次人口的拐点是什么呢？第一次是刘易斯拐点到来的时候对应的是经济的第一次下跌，然后出现了第二次更加剧烈的下跌,对应人口扶养比的见底回升。也就是说人口和经济增速存在着非常密切的关联。非常巧合的是日本人口抚养比90年到来的时候出现经济泡沫的破灭。同样2008年的时候美国人口抚养比到来的时候，中国和韩国2010年在抚养比拐点到来的时候，出现全球范围内的金融和经济危机，这不是简单的巧合，人口抚养比到来时候，见底抬升的时候对经济的影响是致命的。

2016年的货币政策展望，现在中国经济面临最大的问题是企业实际成本过高，既然降低社会融资成本是未来一两年政策的主旋律，未来一两年还是政策宽松的阶段，降息还有空间，因为负利率是伪命题。2016年至少降准六次以上，12月份就是一个的降准的窗口，这一两周可能大家能看到惊喜。

对于出口，最大的变量是外需，展望2016年，我们发现新兴市场国家和发达国家都是有一种分化，更多的是一种疲弱的表现，美国是一枝独秀，欧洲和日本可能面对的是比较低迷的状态，对于新兴市场国家而言更多的是从目前的经济增速向更低的速度在转变，特别是向巴西、俄罗斯这样的新兴市场国家，连续几个季度出现负增长。2016年中国出口面对的常疲弱、非常分化的全球增长的格局，外需不给力的情况下，我们发现外贸出口先导指数、PMI新出口定单都是疲弱的状态，都是在下滑。再加上现在外资企业转移速度在加快，无论是沿海还是内地，中国劳动力成本都是高于东南亚的，我们劳动力成本的优势已经不存在了。加上中国汇率的因素，我们外资企业转移步伐加快，外资企业向东南亚进军的态势越来越明显。2008年金融危机之后我们看到以美国为代表的这些发达国家基本提出了“制造业回归”的口号，从效果来看战略非常成功，大家知道2013年、2014年代美国常春藤联盟的毕业生进入硅谷的数量已经超过了进华尔街的数量，表明美国的制造业回归战略非常成功。

同时，增长质量出现了下滑，从增量资本产出比来看已经到了十倍以上，投入的钱非常多，但是产出不如意。第二个增长下滑的标志是杠杆率出现明显的下滑，国家层面看，左边的红线一直是持续的上升，蓝线P的增速确往下走，这个交叉的出现表明我们国家的杠杆率是不健康的，从右边的情况来看国家的杠杆率里边企业的杠杆率是最高的，占了绝大部分，企业的杠杆率是超过90%的红线，目前180%，就是说我们企业的杠杆率也是高到无以复加的地步。第三个是企业盈利能力出现下降，大家通过数据和调研都有明显的感受，上业、中业利润出现明显下滑，企业亏损同比加速增长15%左右，15%的企业是亏损的，这是一个值得的事件，煤炭、钢铁行业进入全行业亏损。下一个增长下滑的标志是融资使用效率降低，无论是城投债还是产，在募集的资金使用里有50%以上不是建设、不是投资，是用于债务，就是我们融资的大部分用途用来债务的循环，资金的使用效率比较低的，负债风险是在累积的。同时看到产能过剩问题非常严重，大量僵尸且存在，基础设施现在供给也是过剩的。在解决产能过剩这个问题可能有些地方不积极、不主动，未来一段时间产能过剩确实是难啃的硬骨头，它的结果就会造成投资减速、风险爆发。