真正实现注册制，中国资本市场还需翻越“三座大山”

01注册制是攸关资本市场命运的“基础性制度”

12 月 28 日，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了新修订的证券法，2020 年 3 月 1 日实施。这是 2019 年最为重大的事件之一，也是证券法颁布实施 21 年以来的第二次全面大修。

由此，中国资本市场最为重要的一次“基础性制度变革”正式登场，比 2005 年股权分置改革更具革命性意义。

从 1990 年算起，中国股市已近“三十而立”，但若论质量依然是“巨婴”，与“中国足球”一样令人“哀其不幸，怒其不争”，一度被吴敬琏先生批评“连规范的赌场还不如”。

中国股市诸多弊端，经年累月，花样不断翻新，一言以蔽之：制度设计出了问题，必然导致“劣币驱逐良币”。

对于实施注册制改革的决心早已立下。2013 年十八届三中全会 336 条改革，其中就有注册制改革。2015 年全国人大特别授权国务院推动注册制改革，迫切之情不言而喻。然而，2015 年股灾和 2016 年汇市动荡，导致注册制一再延迟。如今，几度波折之后终于落槌，来之不易。

《证券法》修订的历史意义

此次《证券法》修订意义重大。《证券法》修订的重要推动者、全国人大财经委原副主任委员吴晓灵评价说：

建设法治国家，离不开法律法规的完善。金融业应完善法律法规尽快补上制度短板，以提高金融业防范和化解金融风险的能力，提高金融业的国际竞争力。在金融科技迅速发展和国际金融竞争日益激烈的大背景下，理顺法律关系，完善法制环境更为紧迫！

新修《证券法》扩展了证券的范围，明确了证券公开发行注册制的方向，在规范证券公开发行与交易、加大证券违法活动打击力度、保护投资者利益和完善监管手段等方面做出了重要修改。新修《证券法》对资本市场的健康发展将起到积极的推动作用。

在体现《证券法》适用范围的第二条规定“资产支持证券和资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。这个授权肯定了资产支持证券和资产管理产品的证券性质。

具体而言，《证券法》修订有如下关键突破：

上市标准的“与时俱进”。将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。在第四次产业革命浪潮的背景下，越来越多的创新企业“先烧钱再赢利”，京东、美团、滴滴、新能源汽车……。固守“盈利能力”要求，只会迫使大批独角兽海外上市。这一修订是拥抱“新经济”的必然。

取消发行审核委员会制度，证券交易所等可以审核公开发行证券申请。

提高惩罚力度：按照违法所得计算罚款幅度的，处罚标准由原来的一至五倍，提高到一至十倍；实行定额罚款的，由原来多数规定的三十万元至六十万元，分别提高到最高二百万元至两千万元（如欺诈发行行为），以及一百万元至一千万元（如虚假陈述、操纵市场行为）、五十万元至五百万元（如内幕交易行为）。

构建“集体诉讼机制”：修订后的证券法还探索建立了符合中国国情的证券民事诉讼制度：充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受 50 名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼；建立了“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，为投资者维护自身合法权益提供方便的制度安排。

离注册制还有多远？

《证券法》修订，标志着注册制改革获得法律意义上的“准生”，但这并不意味着改革的完结，相反，注册制改革还需要面临一系列重大“闯关”：

真正放弃“实质性审核”，把选择权交给市场：目前审核由证监会发审委下放至交易所，是巨大进步，但在实践操作中仍很难做到“程序性审核”。

换言之，达到了《证券法》规定的上市门槛，未必能符合交易所的“实际标准”，一些公司得不到“接受投资者选美”的机会。

例如，不少中国 P2P 公司、现金贷公司、培训机构、新能源汽车，能够轻松在美国上市，正是因为美国的“程序性审核”，只要公司披露了足够信息，交易所不做实质性判断，只要有投资者愿意接受，这些“高风险”公司照样可以上市。

新股发行节奏能否彻底市场化：新股发行节奏的市场化，是注册制更大的考验。

所谓发行节奏市场化，是指每周有几家公司上市，交易所和证监会不应“调控”，而应大胆放开，由市场供求决定：在市盈率偏低的时候，可能一周都没有一家公司愿意上市；在市盈率偏高的时候，可能一周有几十家公司上市。

实现这一点特别重要：只有放开发行节奏限制，才能把股权融资从“羊肠小道”变成“高速公路”，才有可能大幅度提高直接融资比例；只有放开发行节奏限制，才能消除供求扭曲导致的堰塞湖现象；只有供求关系市场化之后，交易所才能真正做到“程序性审核”，否则交易所代替投资者进行第一轮“选美”就不可避免。

放开发行节奏控制，或许会带来短期下行风险，但这是消除长期供求失衡所必须忍受的阵痛。2005 年股权分置改革的经历也告诉我们，过度恐惧没有必要。在伦敦、香港、纽约这样的成熟市场，“发行节奏”从来不是投资者忧虑的因素。

能否真正提高违法成本，从而遏制劣币驱逐良币：提高违法成本是此次修法的重要内容，但要真正让违法者望而却步，还需要两点：

1）执法能否做到执法必严、违法必究，保持执法力度的一致性和连贯性，不搞运动式执法，更不能把执法力度与行情挂钩；

2）修改《刑法》对于资本市场犯罪的惩罚力度。震慑资本市场违法，关键不是靠罚款，而是靠刑事责任。

绿大地“欺诈门”事件中，原董事长何学葵犯欺诈发行股票罪，判处有期徒刑三年、缓刑四年；后在舆论压力之下被判处有期徒刑 10 年。迄今为止，中国资本市场已出现不少堪与“安然事件”类似的重大造假，但并未见到一起真正“把牢底坐穿”的判例。

在安然事件中，根据美国的法律，如果指控的罪行成立，安然董事长肯尼斯