生鲜零售大战

这期我想和你探讨疫情之下买菜难的问题及其背后的生鲜零售行业，还有如何从二级市场学习早期投资。

关于二级市场，我自己的体会是，首先，与早期投资相比，在二级市场，每个行业的公司数量有限，且不容易快速增加，同时它们是头部企业，信息披露相对充分，所以相对容易比较和研究。

其次，早期投资更容易看到一些新兴的趋势和变化，即站在今天看明天，但有时候我们会低估：一个「传统」行业的头部企业和它所在的行业如何走到今天并形成今天的格局，它们如何应对今天的变化，以及它们对当下变化的应对会对未来格局产生哪些影响。在我看来，这是更好地站在今天看昨天。对于任何一个已经充分市场化且存在多年的行业，这个视角对我做一级市场的早期投资很有帮助。

具体到生鲜零售相关行业。它经历了起起伏伏的 3 年，一直扮演着新零售浪潮的桥头堡角色，从互联网新生代的闯入、进击，到大公司参与混战，再到各种各样的卖菜模式，再到近期突如其来的新冠疫情对生鲜电商的拉动。

在这篇文章里，我把一家经历折腾目前成功转型新零售的上市公司作为主要研究样本，来思考生鲜零售领域里有趣的商业现象与生鲜创业的本质，也从中学习一二级市场如何融汇贯通并帮助到我日常做早期投资。

这是李丰专栏全新的子栏目「从投资中学投资」的第一篇文章。未来，我们将继续通过「从投资中学投资」，和你分享我从已投公司的成长变化或者我所观察到的二级市场的变化，来拆解它们所代表的特定商业领域的由来与未来，并从中抽象、总结出一些经验与规律。

在这篇文章中，我们将探讨：

对于同一个商业，为什么一级市场和二级市场的估值和看法会有很大不同？谁更正确？

「传统」行业是否能够转型，如何转型？能否后发先至？

生鲜作为零售的一部分，有哪些不同于传统零售的规律，又有哪些完全符合零售既有规律的地方？谁会是最后的胜者（剩者），以及为什么是它们？

针对以上问题，在研究了二级市场的一些现象后，我大概的答案是：

二级市场更倾向于用过去到现在的延长线斜率作为成长性来给予估值，一级市场则更多地依据今天和比较可能的明天之间的延长线斜率来作为成长性给予估值，两个都有合理性，也都可能有偏差。尤其当一个行业的发展正好处于最近开始变成一条折线的拐点的时候，两者就会形成差异（有可能差异比较大）并且各自形成一些判断误差。本篇我会以生鲜为例说明。

「传统」行业转型的最核心因素、大公司的持续发展能力，与早期投资的判断标准很一致：就是「人」。创始人的初衷、能力、决心是影响企业发展的最关键因素，没有之一。

生鲜与其他零售行业最大的不同在于，底层供应受到我国农业政策历史的影响，所以暂时不容易标准化、工业化。此外，生鲜零售本质还是零售，最终的胜者（剩者）很有可能是能够尽量用全链条供应链效率来应对尽可能多的用户场景需求的企业。

创业者不要轻易低估传统的、经过充分竞争的行业，因为这些行业里面有能整合供应链的人，有能提高产业链效率的人。过去有积累，并且做到过第一的人，一旦完成转型，会有后发先至的优势。

文中观点不构成投资建议。希望能提供新的思考角度，欢迎在文末留言分享你对生鲜零售的洞见。

/ 01 /  

一家神奇的「生鲜公司」

如果有这样一家生鲜电商公司，你认为它值多少钱？

先来看它的线上业务数据：日均 50 万订单，76% 的门店分布在三线及以下的城市（这意味着大部分订单来自下沉市场），年 GMV 达到 100 亿，客单价平均 62 元，生鲜业绩占比超过 50%。

除了生鲜占比高之外，这家公司缺货率低于 0.3%，三公里范围商品 1 小时内准点送达的概率达到 99% 以上，基本上能够全面、及时地响应用户的需求。

此外，这家公司增势迅猛，每半年订单总量就环比增长 50%。也就是说，在日均 50 万单的基础上，现在年 GMV 是 100 亿，再过半年可能就是 150 亿。

更重要的是，它不是靠烧钱（更别提数亿美金地烧）做成今天这个样子的，而且依据官方口径，这部分新零售业务本身核算居然是不亏损的。

「你认为在中国的生鲜市场，有这样的公司吗？如果有，你觉得它值多少钱？」这个问题我在好几个场合问过在场的创业者/大企业高管。

有人说 30 亿美金，有人说 100 亿美金。有一回我坐飞机碰到雕爷，雕爷说这样的公司至少值大几十亿美金。确实，近两年，在一级市场，生鲜电商公司普遍受到追捧，动辄融资数亿美元、估值数十亿美金。

答案揭晓，这样的公司确实存在，它是大润发。大润发在中国大陆市场的业务起步于 1998 年，它用了 11 年时间于 2009 年战胜了家乐福、沃尔玛等国际零售巨头，跃升为中国最大的外资超市企业。

上面提到的数据是 2019 年 8 月 7 日大润发母公司高鑫零售发布的半年报里披露的其线上业务的数据。

把这些数据当做一家独立的生鲜电商公司的数据，从我小范围的调研来看，一级市场的创业者、投资人对高鑫零售只做了半年的线上业务的估值（大几十亿美金~100亿美金），已经接近二级市场对高鑫零售线上线下业务总和的估值。

高鑫零售发布 2019 年半年报之后的第二天 2019 年 8 月 8 日，它的市值约为 670 亿人民币（不到 100 亿美金），比它 2018 年全年 1013 亿的营业额还要低将近一半。也就是说，针对高鑫零售这家公司，在一级市场和二级市场中，可能出现了「估值倒挂」的现象。 

而「估值倒挂」的现象，又引出一系列待解的谜团：为什么大润发当时在二级市场只值 600 多亿人民币？（这意味着高鑫零售近几年每年线下 1000 亿元的收入规模，2018 年 25.88 亿元的利润，几乎没有估值。）大润发怎么从传统商超转型线上业务的？一级市场能从大润发的发展历程中学到什么？一二级市场看待同一个商业现象的视角为什么不一样？

/ 02 /  

为什么大润发当时在二级市场只值 600 多亿人民币？

大润发在一级市场比在二级市场值钱，一个重要原因是，一级市场对创新格外敏感。二级市场则对结果更为敏感。站在二级市场的角度，高鑫零售原来属于传统行业，即便大润发的线上业务如今拥有亮眼的数据，它曾经在很长一段时间里，是实体零售受电商冲击的「典型」。

国内的电商平台开始蓬勃发展之后，包括大润发在内的商超零售企业要面对的不仅是线下的友商，还有线上的数字军团以及用户消费升级的新需求。

大润发也没能在线上线下融合趋势与用户消费升级的浪潮中独善其身，前几年股价、同店销售额、业绩增长来源等方面都显露疲态。从 2014 年初到 2016 年 5 月，高鑫零售的股价连续下跌。财报数据显示，高鑫零售的同店销售额 2015 年下降 3.6%，2016 年有所改善，但仍同比下降 0.34%。根据安信国际发布的研报，高鑫零售在 2015 年、2016 年的业绩增长主要来源于新开卖场门店，而已开门店的业绩为负增长。

即便 2017 年 11 月阿里用 224 亿港元收购高鑫零售 36.16% 的股份，高鑫零售的股价也只是短时间内上涨了一下，一直不算高。这不难理解，尽管市场认可收购大润发是阿里布局线下零售业务的重要一步，但是在黄明端回归之前，不论是运营层面还是财务数据，大润发的发展都没有明显的起色。

大润发在消费升级浪潮里掉队的原因很多，其中一个是没有率先抓住生鲜消费升级的机会。

我们梳理过 A 股和港股的十几家上市商超公司，发现生鲜市场无疑是目前新零售的最热入口，生鲜也是大家公认的消费升级品类的代表。

然而，在生鲜消费升级这个需求的零售业态上，大润发的生鲜占比一度不高。2018年，生鲜占大润发销售额的比例是 32%，而永辉有 47.6%。

做好生鲜生意对永辉帮助很大。2018 年，永辉通过超级物种的线下门店和线上应用在生鲜市场攻城略地，是本土零售超市里罕见保持了约 20% 增速的大企业。而大润发则处于竞争的劣势，它当时的营收增幅、同店销售、坪效等数据印证了这一点。

2018 年，高鑫零售的营收增幅上市 8 年来首次下滑，为 -0.98%，而永辉超市的增幅保持两位数。高鑫零售的同店销售从 2016 年到 2018 年连续下滑，而永辉超市是正增长。

由于大润发单店面积大，所以在坪效上跟永辉超市相比也不占优势。根据联商网的统计，2015 年到 2017 年，大润发的坪效三年均出现不同程度的下滑，永辉超市的坪效则基本维持在稳定水平。2017 年，大润发的坪效是 8211.94 元/