绿城管理闯关IPO：代建行业的春天到了吗？

继绿城物业上市后，绿城中国再次分拆旗下绿城管理赴港上市。据路透旗下IFR引述知情人士报道称，绿城管理此次计划通过香港首次公开发售筹资约2.5亿美元。若此次IPO闯关成功，绿城管理将成为“中国代建第一股”。

根据中国指数研究院资料显示，绿城管理是目前中国房地产市场最大的代建公司，致力于帮助项目拥有人领导物业开发程序，并提供涵盖整个物业管理生命周期的全方位代建服务，为项目拥有人提供“一站式”、优化的解决方案，并在质量、效率及高端定价方面为代建项目创造价值。根据其提交的上市申请材料，目前绿城管理占国内市场总份额的41.1%。

其招股书披露，该公司为中国首家轻资产模式的代建公司，无需为项目投入大量财务资源，项目客户一般包括：私营物业开发商、国有物业开发商、政府单位。

绿城房地产建设管理集团有限公司成立于2010年，以开发代建、金融服务、知识分享为核心业务。2015 年，绿城管理集团正式挂牌成立，成为绿城品牌和代建管理模式输出的主体。2016年，绿城中国悉数收购蓝城代建业务，大大加快了绿城代建业务的发展速度，也完成了绿城管理对接资本市场前的梳理。目前绿城中国是其唯一股东。

截至2019年9月30日，绿城管理在国内25个省、直辖市及自治区的84座城市及柬埔寨一座城市拥有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米。其中，约41%的项目位于国内的一线及二线城市。

抵御市场下行的“轻资产”模式

在绿城管理披露上市计划后，许多分析仍对其未来发展持保留态度，认为代建业务与物业管理不同，与母公司关联性不大，可能很难复制物管股上市后的成功。对此，中国指数研究院企业事业部常务副总经理高院生认为，代建股完全可能受到资本市场的追捧。

高院生向亿欧表示，对于子公司而言，与母公司的依赖关系是一把双刃剑。一旦母公司发展受限，子公司也会受到一定影响。房地产开发属于“重资产”，受行业周期的影响较大，但代建业务是一个全新的业务模式近些年发展迅速，能够发挥 “轻资产”属性，通过向委托方输出品牌和管理，未来的市场前景可期。

首先，代建作为一种轻资产模式，主要输出品牌和管理，受现金流影响较小，安全性较高。其次，代建的本质是品牌和管理的有效输出，同时品牌和专业管理水平是应对市场波动的有效武器，轻资产代建模式在房地产天然的经济周期里，与重资产模式形成反周期，起到“削峰填谷”的作用。

同时品牌优势彰显可以在市场获得更高溢价，在市场进入低迷期的时候，这一优势将更加凸显。当市场调控或进入下行周期时，快周转策略将暴露其短板，降价销售、减配降质等去杠杆等现象出现，部分中小开发商难以为继。这反而是代建机会最多的时候，因为品牌代建企业能为委托方提供良好的信用背书，加快项目去化、确保现金流安全。有更多的中小型房企倾向于选择品牌代建企业参与代建来抵御市场低迷期的周期风险，从而进一步能保障企业在市场低迷期的业绩稳健发展。

这与绿城管理集团董事长李军的观点颇为相似。李军曾表示，在市场下行时，代建公司、轻资产管理公司将获得更多的项目机会，是一个加杠杆的过程，在市场上行时再出货。除此之外，李军还透露，在房地产行业处于供给侧改革结构调整的阶段，代建业务的机会反而增多，因为如何将手中持有的土地安全变现成为不少企业的诉求。

商业代建的共生逻辑

“轻资产”的特质使代建业务具有独特的优势，落到具体业务上，代建主要分为政府代建、商业代建和资本代建三种。目前，绿城管理商业代建的收入占比在70%以上。       
     

近几年，绿城管理的毛利率持续走低。招股书解释称，其毛利率主要受到各个业务部分毛利率的影响，2017年、2018年及截至2019年9月30日止九个月，绿城管理商业代建的毛利率分别为61.4%、55.7%、47.6%。

对此，绿城管理方面表示，商业代建业务毛利率的减少，主要是由于与业务伙伴合作快速发展，而在此过程中，则需要付出一定比例的服务成本，其中大部分是支付给合作方的管理费。

有观点称，绿城管理引入合作伙伴，是因为一直在筹备上市，亟需扩大市场份额。高院生则认为，绿城管理的规模早已是行业首位，并不需要通过这种方式获得优势。虽然自营模式下，主导权会更强，利润率会更高，但如果引入合作伙伴一起发展，未来的蛋糕会越来越大。

企业要想长期发展，必须要有长期主义的概念，实现价值共生。这意味着企业需要帮助合作伙伴，共同发展实现共赢，不能只看眼前的利益。

资本代建：代建行业的发展方向

在商业代建之外，政府代建和资本代建对于绿城管理也有着重要意义。政府代建是绿城管理的源头，而资本代建则是代建行业未来的发展方向。

2005年，绿城首次介入杭州江干区“城中村”改造和安置房代建。直到2010年，绿城代建业务才从保障房代建延伸到商业代建。在2017年，绿城管理集团总经理李军曾表示，政府保障类的住房和配套方面的业务虽然利润率很低，但做政府的生意是绿城管理的底仓，这一部分业务很稳定也很安全。

截至今年1月，绿城管理累计受托代建政府项目286个，总建筑面积5462万平方米，旗下负责政府代建业务的绿城乐居集团，已发展成为国内最大的保障房建设服务公司之一。

承接政府代建业务，也可以使绿城管理彰显自己的社会责任。以浙江为起点，绿城管理高效交付了一批又一批质量好、设计理念先进的回迁保障房，受到了《浙江日报》等省内主流媒体的高度评价。对保障房的高质量交付势必会提升绿城品牌的美誉度，反哺其商业代建项目和商品房销售。

在商业代建和政府代建之外，绿城管理也在进行资本代建方面的尝试。

绿城管理集团董事长李军曾透露，一些金融机构希望通过代建来控制地产项目的风险，让一些不良资产拥有变现的能力。据了解，这种代建模式不需要购置土地，绿城可以通过运作，使金融机构从拿地开发的全过程中实现投资收益，进而再收取一定的服务费用。

高院生表示，资本代建能够从资源整合、品牌输出等方面发挥最大的效益。根据欧美房地产市场的经验，成熟的房地产市场中金融资本在房地产投资中的占比普遍接近8成，也就是说金融资本将成为房地产投资的重要参与主体，而代建企业在未来更多承担的将是开发者和运营者的使命。

未来，房地产企业的分工将更加细化，其中以险资、银行为主的金融资本将继续扮演资本玩家的角色，以资本运作为主，主导拿地与财务投资，通过与大型房企合作或者寻求专业代建企业代为开发建设，增加在地产领域的渗透力度。因此，资本代建相比商业代建在专业化分工方面更加纯粹。

代建市场未来可期

近年来，除绿城外，万科、恒大、雅居乐等头部房企均涉足代建领域，然而，只有绿城管理脱颖而出，达到可以上市的规模。

这与绿城的战略规划息息相关。高院生表示，绿城管理之所以可以发展成为代建行业的独角兽，源于绿城内部对于整个代建业务的长期看好。很多企业只是把代建作为一个业务板块，并没有真正将其独立成一个公司来进行运作，而绿城则率先成立独立公司来运营这套业务。将代建业务独立后，这方面的发展将更具战略性、也更加灵活高效，不会像集团业务部门一样受限。

许多房企已经拆分物业部门独立运作，近几年物业管理业务的独立拆分上市，也已经让各大房企尝到了甜头。此次绿城管理闯关港股IPO，有评论认为，此举或许会引领一批房企拆分代建业务上市。

对此，高院生分析称，短期内这种情况不会发生，因为代建公司上市仍需一个规模积累的过程。但是，不排除在代建业务方面做得优秀的企业，比如金地、建业等，未来可能会有这方面的考量。

目前，代建业务在房地产开发中占比仍不足1%，这意味着市场的蓝海依然很大。

在高院生看来，近几年企业积极参与代建合作的意愿会越来越强，只针对商业代建而言，未来5年达到万亿规模的可能性非常大。在政府代建方面，旧城改造和城市更新是新的主导方向，规模也是巨大的。

因此，整个代建行业的发展空间未来可期。