茅台失速

股价连续两天大跌，这是市场给予贵州茅台业绩预告的回应。通过这两天的股价表现，你可以感受到，这份业绩预告难言出色。

根据业绩预告，贵州茅台2019年度实现营业总收入约为885亿元，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。

虽然保持增长，但这是贵州茅台近几年来最差的表现。2016年、2017年和2018年，贵州茅台的营收增速分别为20.06%、52.07%和26.43%；净利润增速分别为8.97%、61.77%和30.42%。

在“量价”受限、自营渠道表现一般的情况下，贵州茅台略显“失速”。自去年第一季度后，贵州茅台就不再高速增长。2019年第一季度，贵州茅台营收同比增长22%，第二季度至第四季度，增速分别为11%、13%、12%。这一趋势还将延续至明年。根据业绩预告，公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。

毋庸置疑，贵州茅台是A股确定性最强、最值得投资的公司之一。但我们也要客观看待。作为一家“千亿级”企业，长期保持30%左右的增速既不理性，也不现实。若低增速成为贵州茅台的新常态，我们该如何看待其当下的估值呢？

茅台的“量价”艺（ji）术

一直以来，贵州茅台的业绩提升，是“量价”共涨的逻辑。

过去10年，贵州茅台的营收从96.7亿增至736.89亿，年复合增长率为25.3%；净利润从43.1亿增至352亿，年复合增长率为26.28%。这期间，茅台基酒产量的增速在年化14%左右，出厂价的提价增速则在年化7%左右。

不得不说，“量价”是一门技术，一门很复杂的技术。

首先，供货量不能太多。如果茅台酒烂大街，对价格的冲击势必很大。2009年春节期间，贵州茅台不提价，反而放量抢占市场份额。但在春节结束之后，面对价格下行压力，贵州茅台宣布开始控量。

对量的把控，贵州茅台深有心得。受工艺等诸多原因，2016年