民生银行张昌林：银行跨境投资与全球资产配置

文/中国民生银行资产管理部总经理张昌林

目前中国商业银行跨境投资总量占比较小、种类不多，与境外商业银行和资管机构相比仍处于起步阶段，但积累了丰富的经验。本文认为，在资管新规逐步实施、打破刚兑有序推进的前提下，银行应当充分利用自身优势，着力发展跨境投资和全球资产配置业务，满足客户多元化的资产和财富管理需求。

根据近两年监管政策变化和市场未来的发展趋势，可以发现目前国内资产管理行业正处在巨大变革的关键节点上。未来资产管理市场蕴藏巨大的增长潜力，多元化因素催生全球资产配置需求，制度层面的跨境投资体系建设助力中资机构快速成长。

当前国内商业银行的跨境资产配置还处于起步阶段

第一，总量不大。目前，国内商业银行的境外资产配置与银行整体表内外资产规模相比，还只是很小的比例。主要有几点原因：首先，我国经济增长过去一直保持着较高的增长速度，远高于全球其他可比体量的经济体，境内市场仍是居民和企业投资的首选。其次，资本项目的放开是循序渐进的过程，跨境资本流出一直受到较严格的监管，但我们也看到境内市场双向放开的力度在不断扩大，合格境内机构投资者（QDII）、合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境内投资企业（QDIE）等各类跨境通道总额度已达1000多亿美元。然后，由于境内外币投资渠道较少，居民持有外币的动力不足，商业银行外币资产负债占比总体较低，多余的外币头寸就更少，尚未形成规模化的跨境资产配置需求。但随着金融市场开放的进程加快，整个体量会越来越大。

第二，种类不多。由于严格的风险管理要求，表内自营投资在境外的绝大部分配置都是发达国家的主权债券、中资美元债以及其他一些高等级信用债。表外理财，将来很多都要成立理财子公司，主要是代客户管理资产。这一部分投资有少量涉及跨境资产配置，也在近几年开始逐步“走出去”。监管对跨境理财的投资范围、资产风险等级也有较为严格的要求，主要集中在高等级的债券资产和少量权益及商品。总的来说，表外理财相比银行自营投资在全球配置方面进行了更多的尝试和实践，但投资品类和复杂程度都远不如境内市场。

第三，投资管理能力有待提高。从整个金融市场和资管行业的发展来看，我们与成熟市场还存在较大的代际差距。我们对境外市场的资产、工具、投资方法的了解和运用程度，以及全球化资产配置的实践经验，与境外领先机构的能力和水平相比，还处在起步阶段。

未来国内商业银行跨境资产配置的需求空间巨大

首先，我国资产管理市场总量蕴藏巨大的增长潜力

2018年末，中国国内生产总值（GDP）在全球占比约16%，但资产管理规模的全球占比只有5.48%。过去20年来，伴随着我国经济的快速发展，居民财富快速增长，2018年末，我国居民财富总额达到51.9万亿美元，仅次于美国，位居世界第二，占全球财富总额的16.4%，个人可投资资产总额190万亿元人民币，其中有70多万亿元的储蓄现在还在银行，整个资管市场的占比还只是一小半。

目前，银行理财总规模是30多万亿元，如果把其中的结构性存款剔除，是20多万亿元，近两年还在慢慢增长，因为老的资产池还存在。但2020年资管新规过渡期结束以后，市场局面可能会发生较大变化，笔者预测，整个规模在短期内可能会有明显下降，除非新规过渡期有实质性延长。但从长远来看，资管新规指明的方向是长期大道、是正路，未来财富管理市场仍是一片蓝海，还有非常巨大的发展空间。

其次，多元化因素催生全球配置需求

回顾国内银行资管的发展历程，站在当前这样一个静态的时间节点，看未来会有很大的变化。居民财富的增长是一个总量方面的驱动因素，更重要的是这里面的结构变化。资管新规最重要的目的之一就是打破刚性兑付，不允许资产池的滚动运作。要求银行对客户募集的资金和投资的资产必须是专户管理、一一对应。在这样的情况下，客户的选择就会有一些比较大的变化。

举例来说，如果某家银行的理财规模有1万亿元，之所以能发展到1万亿元，是因为客户信任银行，觉得购买银行的产品不会亏钱，都是在刚兑的思维下，这样形成的规模。但在未来，并不能保证客户不亏钱，也不给你保证收益是多少，只能告诉用户投资哪些范围、哪些品种，可能有哪些风险，但是盈亏需要客户自己去负责。这种情况下，客户会逐步地重新选择资产配置。

从资产配置和投资的角度来说，以前之所以能给客户提供这样保本保收益的产品，那是因为事实上在表外也做了大量类似表内的信贷类业务，就是大家所说的“非标资产”。当然近几年也投了很多标准化资产，比如企业债等。因为过去这些年中国经济的快速增长，融资人能够承受比较高的融资成本，投资非标资产、投资债券也就能获得比较高的收益，最后到期就能给客户稳定的回报。但是随着经济从高速度增长向高质量增长的过渡，能够获取稳定、合适回报的资产越来越少了。现在企业经营艰难，政策也在倡导和鼓励降低实体经济的融资成本，这也意味着非标投资、债券投资这些回报都会下降，给客户的无风险收益或者说低风险收益自然也会下降，这是第一个因素。

此外，刚兑一旦打破，就不能再用资产池滚动运作的方式以及用银行最后兜底风险的方式，在给客户提供产品时，如何保障投资组合的平稳，保护客户的投资体验，就需要通过有效的分散投资来管理产品风险。尤其是银行理财客户风险偏好总体来说都比较低，那就只能通过资产分散化的配置方式去实现这样的目的。

市场上有这么多的公募基金和优秀的私募基金，为什么银行还要来理财、成立理财子公司？

一方面，银行理财实际上已经有15年以上的发展历史，目前它已经做到了这么大的规模，就必须要面对它，面对这么大规模的投资需求。另一方面，购买银行理财的这部分老百姓的风险偏好是比较低的，与买基金、买私募的那些投资者不一样，如何能够在打破刚性兑付的前提下，给他们提供合适的收益回报，这是全社会的责任，也是银行的责任。在这种情况下，可能更多地就要通过资产配置的方式去实现这个目的，而且资产配置不仅是境内资产配置，还必须是跨区域、跨市场、跨品种的全球配置，这样才能真正达到分散风险的目的。

最后，跨境投资体系建设助力跨境投资规模快速成长

上面讲的都是需求。不仅是资金有需求，投资有压力，这些年从政策方面也给跨境投资提供了很多支持：从2002年合格的境外机构投资者（QFII）出台，尤其对跨境投资来说，2006年QDII启动，到后面的QDLP、QDIE、深港通、沪港通等一系列政策，整个的跨境资产投资都在一步步的政策引导和支持下不断发展。尤其是近期国家在资本市场和整个金融市场开放方面的力度也越来越大，沪港通、深港通的额度不断扩大，QDII总额度也给予了扩增。除了规模的增长，跨境投资的种类也在不断多元化，以前境内资管产品走出去投资的只是一些标准化的股票和债券。这两年很多境外资管机构，包括很多知名的对冲基金，都纷纷在境内设立WOFE（外商独资企业），同时通过QDLP、QDIE等结构开展各类资产管理和投资咨询业务。除了传统的股票、债券、商品，还涉及很多私募股权、资产证券化、房地产投资、量化策略，以及其他一些另类投资领域，为国内的金融机构和投资者进一步打开了视野，这些都给中资机构发展跨境投资提供了很好的政策和市场支持。

商业银行跨境投资和全球资产配置必将带来广阔的合作空间

从银行理财和其他资管机构的差异化定位来看，相比较市场上其他的资管公司来说，银行理财有渠道的优势、资金的优势。但从能力上来说，基金公司能做好的权益类投资，这方面能力较强，笔者认为短期内没有必要在这方面做太多的重复投资，笔者更多的是希望与公募基金开展合作，这样可以避免资源的重复投入，提高整个市场的效率。固收类投资大家各有优劣势，这一块一直都是商业银行的老本行，也是资管行业中体量最大的一个市场，银行在债券市场有自己的固有优势，当然很多基金公司在这一领域也做得很有特色。在境外资产的配置方面，由于整个境内市场都才起步，大家在这部分的投入才刚刚开始。市场上各类机构尽管在全球配置上发展有先后，但与境外成熟的管理人相比，能力和经验都还有很大差距。因此，短期不太可能完全独立地建立起一套全球配置的体系和能力，也需要通过与境外机构合作来补足这方面的短板。

银行理财的优势是银行各类资产都可以投，可以去做组合，通过组合的方法、通过量化的技术，去实现比较好的收益、比较低的波动。未来，“量化全球投资”对银行的资管来说是一个非常重要的方向。量化投资这几年是个很火热的主题，但总体看，量化技术在整个资管领域的应用还并不广泛，主要集中在权益市场和少部分另类策略，在整个银行理财的资产配置、投资决策中应用得还比较粗浅。量化技术不仅局限在量化产品和策略，从理论模型的构建到数据分析、策略优化、收益归因、风险管理、管理人分析等，同时也要避免对量化方法的过度依赖，要平衡好哪些依靠量化的支持以及哪些需要主观的判断。最重要的是运用量化的理念和方法对整个投研流程进行科学化的梳理，这对未来银行理财投资管理和能力建设将产生重要影响。

商业银行过去在这方面已经做了一些探索，但总体经验还是不足，还处在刚刚起步的阶段。所以笔者希望能跟境内外的专业机构开展多方面的合作。总体来说，商业银行在这方面也还有一些比较优势。银行有较为完备的全球业务体系，在外汇和跨境业务方面比其他金融机构有更丰富的经验。银行的跨境投资业务虽然总规模不大，但还是培养了比较专业的团队；更重要的是，跟境外机构长期保持比较好的合作沟通，庞大的客户资源和资金体量给了银行得天独厚的信息优势，银行能够更便捷地接触到最新的市场信息、更优秀的管理人资源、更多前沿投资理念和方法。这些都有助于在投资运作过程中更好地为客户配置资源、分散风险。