贵州茅台和海底捞，谁被市场高估了？

从茅台增长失速谈起

贵州茅台作为A股核心资产，却在2020年碰到了增长失速的难题。

1月2日，贵州茅台发布关于生产经营情况的公告，初步核算2019年实现营业总收入885亿元左右，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。同时，2020年计划安排营业总收入同比增长10%。

回顾往期茅台的业绩，近10年来从未有利润下滑，但净利润的增速却有不小的波动。2014-2015年是茅台去库存的调整年，净利总额停滞不前，净利润增速仅维持个位数增长；随后的三年是茅台提价-补库存-再提价的高速增长期，三年年复合增速接近30%。

数据来源：财报，华盛证券

再看贵州茅台的估值水平，也与市场预期的业绩增速强相关。

2009-2010年，当市场预期茅台将取得高增长时，茅台市盈率维持在36倍左右。2013-2015年，当市场对茅台未来的业绩增速预期较为悲观时，市盈率仅10-15倍，最低时甚至跌破10倍。2016至今，茅台在业绩高速增长期成为万众瞩目的核心资产，市场对未来的预期无限看好，公司的整体市盈率水平再次达到2009-2010年时的峰值。

数据来源：华盛证券

问题来了。此时的贵州茅台市盈率已经达到10年来的峰值水平，而发布的业绩增速似乎显示茅台高增长将难以为继，贵州茅台是否会有一波因市盈率估值重估而来的股价调整？

市盈率和业绩增速之间的关系？

统计和经验都表明，更高的业绩增速可以承载更高的市盈率估值水平。然而，反过来亦可以说，业绩增速预期放缓，则高市盈率难以为继。

其中原因在于，如果一家企业能够在未来若干年间持续保持净利润高增长，那么即使当前市盈率较高，随着将来若干年的净利增长，市盈率最终会下降至相当低的水平。例如一家当前静态市盈率为30倍的企业，以30%的净利增速持续成长，5年后股价不变的情况下市盈率将大大降低至8倍左右。

对于市盈率和净利增速之间的关系，传奇基金经理Peter Lynch还发明了PEG估值手段来衡量公司的估值高低。PEG的计算方法，即市盈率/净利润增速，例如一家30倍PE的公司，净利润每年成长30%，则PEG估值为1，属于不高不低的中枢区间；如果净利润增速为60%，则PEG仅为0.5，按Peter Lynch的观点属于低估状态。

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因此，整体来看，高市盈率并不可怕，可怕的是高市盈率并没有与之匹配的业绩增速。茅台当前静态市盈率为39倍，而2019预期净利增速仅15%，PEG指标已经达到2.6，可能已经明显高估。

茅台或高估，港股又有哪些类似的高估标的？

海底捞：PEG估值2，显著高估

海底捞是港股次新中的大牛股，但同时也拥有非常高的估值。

截至1月7日，今日大涨后的海底捞TTM市盈率已经去到84倍，而以上半年仅40%的净利增速来看，海底捞PEG指标约为2倍，明显超出1倍的中枢估值区间。

可能有投资者会认为，海底捞未来的业绩增速或将加快，或者始终保持较高的业绩增速，从而在未来消化其估值水平。

这种看法有两个问题：

1.海底捞过往的高增长依赖于门店下沉，这种高增速难以长期保持；2.即使高增长得以保持，消化当前高估值也需要时间，最终导致现在入场的投资者回报平庸。

海底捞未来有多少成长空间？

市场基于高增长的预期给予海底捞极高的估值，但这种增长预期真的可实现吗？

连锁餐饮企业的业绩增长主要依赖门店扩张，原因在于翻台率、客单价、同店销售额等运营数据很难在短期显著提升，而新开一家门店的增长逻辑更快。从海底捞的同店销售额和翻台率实际数据也可以看出，大幅提升同店数据的增长逻辑是站不住脚的。

资料来源：国元证券

同店数据已经触顶，海底捞只能从门店扩张的道路上取得增长。实际来看，近年来海底捞一直在加速扩张门店，2019H1门店数量更是同比增加74.05%，增速创了新高。

资料来源：申万宏源证券

然而，这种高增长未必可持续，因为明年的增长基数已经大幅提升了，例如从100家门店扩张到200家，利润可以劲升一倍；但当海底捞已经有600家门店时，再将餐厅在一年内扩张到1200家几乎是不可能的。

简言之，海底捞想依靠门店扩张的打法已经取得了惊人成就，但在已有基数上再延续辉煌的难度越来越大了。

即使高增长，消化估值也需要时间？

消化估值，或许是海底捞和贵州茅台都将面临的问题。

贵州茅台已经面临业绩增速和估值不匹配的问题，而茅台集团董事长李保芳也非常理性地表示：“寄望于长期保持30%左右的增速，既不理性、不现实，也是不负责任。茅台需要的是常态化、可持续、更健康的发展，而不是大起大落。千万不能一味追求高速度，更不能搞超出能力范围的高速度。”

对于茅台这家万亿级的巨头而言，指望其每年30%的业绩增速是不理性的想法；对于海底捞这家千亿级别的火锅连锁企业，指望其每年40%-50%的净利润增速长期维持，或许也是不太理性的想法。

结语

无可否认的是，海底捞和贵州茅台都是内在品质非常优秀的企业，但两家企业目前的估值水平和未来的预期增速也都存在不匹配的情形。当然，并不一定说两家公司的股价就一定会大跌，但以价值和成长的视角来看，市场的也需要不少时间来以业绩增长消化此前的大涨。